《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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