分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的(d十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖e)居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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